Michael Saylor a fait de Strategy l’archétype des bilans chargés en Bitcoin. Néanmoins, Jason Calacanis, lui, marche à contre-courant.
« Achetez du BTC, pas Strategy » : l’angle Calacanis
Pour Calacanis, le cœur du sujet n’est pas la conviction long terme sur Bitcoin. Effectivement, il estime que le détour par une société cotée ajoute des couches de complexité qui ne rémunèrent pas assez le risque.
Entre émissions de titres préférentiels, convertibles, rachats, il voit un empilement financier qui peut amplifier les mouvements.
No bitcoin bailouts!
If $mstr is forced to liquidate btc to pay interest, and bitcoin crashes, most folks belief that’s the next best buying opportunity we’re gonna see !
Note: I don’t know if it’s a Ponzi or just overly complicated—but I would never touch it! https://t.co/158YcDuzmP
— @jason (@Jason) November 9, 2025
Il vise aussi un angle de gouvernance. Quand une entreprise devient un proxy d’un actif, la frontière se brouille entre création de valeur opérationnelle et simple exposition.
Le résultat se lit dans les swings de cours. Quand Bitcoin se détend de 10%, le proxy coté peut perdre 20% à 30% si la prime de marché s’évapore et que les arbitrages se referment.
Les investisseurs qui cherchaient une corrélation propre se retrouvent avec une volatilité enrichie et des variables de financement à surveiller.
Que vaut encore le trade Strategy quand les flux se tarissent ?
La question est d’abord mécanique. D’ailleurs, Strategy a ralenti ses achats ces dernières semaines.
Moins d’achats, moins de soutien à la demande spot. En 2025, le marché a souvent attribué une partie des rebonds à la paire Strategy + ETFs.
Quand ces deux canaux lèvent le pied, le marché teste le plancher et observe si les mains fortes prennent la relève. Par ailleurs, dans le même temps, la société a relevé le rendement de certains instruments pour attirer des capitaux frais.
Un signe que lever de la dette ou du quasi-fonds propre coûte plus cher quand l’action corrige.
Calacanis insiste sur un arbitrage simple. Si l’on croit à 150 000$ ou 250 000$ sur Bitcoin, pourquoi payer une couche de risque entreprise qui peut s’interposer entre l’actif et l’investisseur ?
Le spectre de la liquidation forcée est-il réel ou fantasmé ?
Le marché adore les scénarios extrêmes. On a vu circuler des probabilités de liquidation autour de 3% pour Strategy dans un bear market violent.
D’autres voix jugent ce risque faible tant que le cours de l’action reste au-dessus de seuils qui permettent de gérer les échéances de dette en cash, en actions ou en mix. Ensuite, le débat s’est déplacé vers la vitesse de cycle.
Si 2026 ressemble à un essoufflement, mais sans capitulation façon 2018 ou 2022, l’entreprise aurait de quoi tenir. Si au contraire l’actif perd 60% à 70% en ligne droite, tout l’empilement de financement sera retesté.
1. My position on $mstr is you should buy bitcoin directly if you want exposure, and you should avoid overly complicated corporate structures like Saylor’s building. I’m 95% certain I will be correct in this advice.
2. This is not a shitcoin.
— @jason (@Jason) September 26, 2025
Ce point change la façon de lire les tweets incendiaires. Calacanis ne dit pas que Bitcoin va s’effondrer.
Il dit qu’un bilan dopé au BTC est un pari à deux étages. Le premier étage, c’est le prix du token.
Le second, ce sont les conditions de marché pour rouler la dette, émettre de nouveaux titres, ou racheter de la prime quand elle devient trop chère. Toutefois, quand les flux ETF ralentissent et que les taux restent élevés, ce second étage peut grincer.
Le risque ne disparaît pas. Il se décale vers la trésorerie, la dilution potentielle et la sensibilité du multiple.
Sentiment fragile, narratif intact
Il faut replacer la charge de Calacanis dans l’instant. Les trésoreries crypto ont connu un pic d’euphorie au troisième trimestre, puis une réalité plus rugueuse à l’automne.
Les sorties nettes des ETFs ont dépassé 2 000 000 000$ sur une séquence de six jours. Les hacks DeFi ont rappelé le coût du risque opérationnel.
L’argumentaire des bears a gagné en audience. Pourtant, le narratif macro n’a pas changé.
Le thème de la rareté programmable continue de séduire. En conséquence, les annonces budgétaires et les chèques potentiels stimulent le risque.
Les cycles montrent que la volatilité au milieu d’un bull market n’invalide pas la trajectoire longue.
Ce qui change, c’est la tolérance au levier intermédié. Les investisseurs lisent plus finement les prospectus.
Ils regardent les rendements promis sur des préférentielles qui montent à 10% et s’interrogent sur le coût réel du capital. Ils comparent la détention directe à l’exposition via des proxies.
C’est un rappel de discipline. Si le but est d’acheter 1 000$ de volatilité Bitcoin, pourquoi s’exposer à 1 300$ de volatilité entreprise, de gouvernance et de financement ?
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